文 | 清和 智本社社长 先看央行刚刚发布的新政策： 11月3日，央行宣布，自2026年11月15日起，将金融机构外汇存款准备金率上调2个百分点，由4%提高到6%。[1] 央行为什么在这个时候上调外汇存款准备金率？ 主要目的就是抑制人民币过快升值。 这是不是“政策顶”？释放什么信号？人民币将继续升值，还是进入贬值通道？人民币汇率由什么决定？ 本文为“社长说热点”的音频转文字，试图把几个重要问题讲清楚。 本文逻辑 一、政策信号：纠正人民币单边升值预期 二、政策逻辑：维护人民币汇率基本稳定 三、周期判断：人民币汇率进入贬值通道 【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】 政策信号 纠正人民币单边升值预期 这是一个重要的明确的政策信号。 我们知道，提高准备金率，是收紧流动性。但这次收紧的是外汇，不是人民币。商业银行吸收外币存款后，需要按规定比例向央行缴存准备金。比例提高，银行可用于贷款、投资和交易的外汇资金就会减少。境内市场可用美元减少，有助于缓解美元供给过多形成的人民币升值压力。这就是政策调控的市场逻辑。 截至2026年9月末，金融机构外币存款余额约1.2万亿美元。上调2个百分点，静态估算相当于回收约240亿美元外汇流动性。[2] 这是近五年来首次上调外汇存准率，其对市场的最大影响，不是冻结240亿美元，而是释放一个明确的政策信号：打破人民币单边升值预期，抑制跟风结汇和顺周期交易，维护汇率稳定。 市场也很快作出反应。政策发布当天，离岸人民币对美元报6.6711，日内贬值0.36%；扭转了此前连续13个交易日单边升值的走势。[3] 央行为何在这个时候出手？ 这轮升值的速度和幅度已经超出预期。本轮行情始于2025年4月，人民币随后持续走强，离岸人民币从7.42升值到本周的6.64，为2022年6月以来最强水平。[3] 在这轮快速升值的浪潮中，很多企业担心人民币持续升值，集中结汇，急于结汇，或者换汇对冲风险。 央行要打破的是这种单边升值的预期，削弱人民币持续上涨的动力。 上一次上调外汇存准率是在2021年12月，由7%提高到9%。当时人民币同样快速升值，政策出台后，人民币在两个月后转跌，2022年初从6.3左右迅速贬值，11月一度跌至7.32附近。[5][6] 当然，那轮快速贬值的主要推动力，是美联储激进加息、美元走强。但它提前表达了央行抑制过度升值的态度。政策拐点可以先出现，市场拐点随后到来。 但是，依然有很多人认为，人民币将进入一个强劲的升值周期。 此前，高盛预测人民币将进入“5时代”，认为2031年底将升至5.5。[7] 这个预测影响力很大，强化了市场的长期升值想象。 外资行为什么普遍看多人民币，或者认为人民币被严重低估？我的理解主要有两个理由。 第一，从欧美经济利益看，人民币升值可以抬高部分中国商品的外币价格，削弱其出口价格优势，缓解中国出口对欧美制造业的竞争压力。因此，外部希望人民币升值，有现实的利益基础。 第二，从价格估值看，中国商品相对便宜。欧美前些年经历高通胀，中国价格承受下行压力，中外价格差距扩大，外资行普遍从购买力平价的角度判断人民币被低估。 例如，同一种汉堡，中国卖26元人民币，美国价格涨到6.2美元，两者相除约为4.2。只看这一个价格比，人民币兑美元的隐含汇率似乎应该升到4.2，而不是现在的6.6。 这种分析有没有道理？ 有一定的道理。中国出口保持韧性，确实与商品性价比高有关。性价比高，吸引买家。这不仅体现在低技术产品，也体现在不少具有技术含量的产品上。 但是，这个分析问题更大。购买力平价理论关注的是可以贸易的商品，更多不可贸易商品无法评估，例如汉堡价格包含工资、房租、税费和本地服务。[8] 更重要的是，外汇市场不只有商品交易，还有资本流动。在金融时代，资本账户对汇率的影响更大。出口商赚到美元，如果不结汇，而是持有美元、配置美股美债，就不会形成相应规模的人民币买盘。即便出口很强，人民币仍然可能贬值。商品竞争力决定外汇收入的一部分，资本配置和结汇行为则决定出口收入何时进入兑换市场，进而影响汇率。 所以，不能只用购买力平价判断人民币汇率，更不能把一个长期估值目标，当成单边升值必然延续的证明。 不过，很多人坚信人民币会进入长期升值通道的另一个理由是国家意志。他们认为，人民币升值是人民币国际化战略的需要，人民币要崛起，美元要崩溃。 大家不要用这样的大国叙事代替汇率分析。政府对人民币汇率的管理能力很强，也确实希望推进人民币国际化。但管理能力强，推进国际化，不等于要推动单边升值。 我们需要准确理解政策意图，那么外汇政策的意图是什么呢？ 政策逻辑 维护人民币汇率基本稳定 直接看央行的完整表述。 2026年第二季度货币政策执行报告重申：人民币实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度；保持汇率弹性，发挥汇